本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

北方三月乍暖还寒。这样的天气，像极了投资者对于文旅赛道所持的不同见解：

(相关资料图)

乐观的投资者坚信，疫情黑天鹅的影响已经结束，中国旅游行业将重回稳健增长车道；悲观的投资者却认为，疫情与下行的宏观经济周期，已对于旅游产业已经造成底层逻辑破坏，眼前的回暖只是短暂的反弹。

反弹还是反转？这是文旅乃至整个大消费领域的核心命题之一。更深层次之上，这一命题结果，将决定产业逻辑如何演进，以及哪些产业公司更为受益。从长逻辑上看，这些问题的答案，或将直接影响OTA（在线旅行）行业未来十年的发展格局。

01

反转确立

想要摸清OTA产业的境况，最简单的方法就是先搞清楚，疫情对酒店和交通这两大实体产业造成了怎样的影响，以及当下的现实情况又呈现怎样的趋势。

（1）酒店行业：供给侧出清后的集中度提升

RevPAR是酒店行业的核心运营指标，它指的是每间可供出租客房产生的平均实际营业收入，通常采用平均房价与出租率的成绩来计算。

今年2月份以来，中国酒店的整体RevPAR数据大幅提升，已经恢复至2019年同期的120.8%，其中入住率同比2019年同期提升4.9个百分点，平均房价较2019年增长11.7%。这些数据表明，中国酒店行业整体已经走出疫情的阴霾，开始重新步入增长。

不可否认，疫情的出现让整个酒店行业陷入衰退。在2020年和2021年，中国的酒店数量分别同比减少了17%和10%，甚至全国新增酒店企业注册量在2020年出现近十年的首次下降。

不过在这场衰退背后，其实投资者依然可以看到一些向好的迹象。例如酒店大盘骤降的趋势中，细分领域的连锁酒店数量却在2020年和2021年分别逆势增长5%和4%，这表明疫情并没有摧毁酒店行业的底层价值，大型连锁酒店正在借住行业低谷进行扩张。

图：中国酒店 数量，来源：浙 商证券

实际上，酒店是一个刚需行业，任何城市都存在住宿的需求，因此它是一个不可能消失的行业。疫情所带来的最大影响，并非摧毁酒店行业的价值，而是肃清了酒店行业的乱象。

在疫情之前的2019年，中国的酒店数量就已经出现同比下滑，究其原因在于疯狂增长的民宿门店。据中国饭店业协会数据，在2019年中国民宿增长爆发，总规模突破25万家，正是大批崛起的民宿造成了酒店客流量的分流。

遭遇疫情突袭后，受到冲击最大的正是民宿业务，2020年和2021年中国民宿数量骤降38%和35%，跌幅远大于酒店行业，并且创下2016年以来的规模新低。

疫情相当于一次供给端的历史性出清，其导致的结果将是行业集中度持续提升。万豪、洲际、凯越等大型酒店纷纷趁着疫情大举并购，连锁型、集团性的大型酒店企业借助疫情萧条逆势扩张，行业竞争力反而得到进一步提升。

从长久来看，中国头部酒店玩家的核心竞争力不降反升，酒店行业不仅不会被疫情摧毁，反而有望复刻2008年金融危机后的走势，在经历行业出清的短暂利空后，整个行业有望迎来预期反转。

（2）交通行业：国内市场成新的增长动力

与酒店行业类似，交通行业同样在今年迎来复苏，已经有多地客流量超过2019年同期。如上海长三角铁路3 月 1 日至 10 日累计发送旅客1872.4 万人次，比2019年同期多发送115.8 万人次；广州白云机场口岸出入境客流单日创 2020 年以来新高。

对于交通行业来说，疫情同样是一次黑天鹅事件，尽管所造成的冲击已经逐渐消散，但却一定程度上改变了交通行业的中期发展逻辑。

跨境出行方面却依然存在“疫情后遗症”，截至2月中旬，国际客运航班量仅恢复至疫情前的9%，远不及国内。尽管在3月份，国际航班数量在疫情后首次重回500班次以上，但依然较2019年2600余班次存在较大差距。

疫情之前，国际航班是交通行业的核心推力，大量出差和旅游需求支撑着这个行业的发展。然而，疫情的出现造成国际出行需求骤降，至2022年10月已经基本降至谷底。尽管近期国际航班开始复苏，但据业内人士预计，跨境出游与商务想要形成真正的反转趋势最起码也要等到今年十一左右。

图：民航国际累计客运量，来源：中银证券

整体来看，供需大幅反转后，各航企纷纷取消低价票，交通行业的景气度依然存在。疫情并没有改变交通行业的底层价值，但却让这个行业的发展逻辑有所改变。从“国际放开预期”逻辑迈向“业绩边际改善”，国内市场将代替国际市场成为交通行业下一复苏阶段的核心驱动力。

（3）OTA行业：困境反转得以确立

鉴于酒店产业、交通产业与OTA平台已经结成一体两面的关系，在确定疫情并没有改变酒店行业和交通行业的底层逻辑后，投资者就可以大致确定与两大实体行业深度绑定的OTA行业的反转前景是能够确定的。

从数据层面看，携程、同程旅行等OTA平台均发布了一份不错的2022年报，其中，同程旅行2022年实现营收65.8亿元，经调EBITDA为14.4亿元，经调净利润6.5亿，连续4个季度保持盈利。

这足以说明OTA行业最惨淡的时候已经过去。经历疫情的冲击后，OTA行业正站在大周期的起点，伴随酒店、交通行业的持续复苏，整个行业困境反转特征愈发显著。

02

演进趋势

疫情推迟了人们的出行需求，这实则给了“狂飙”的OTA平台一次冷静思考的机会。

思考过后，投资者很容易发现，尽管OTA行业反转确立，但疫情仍然在一定程度上改变了这个行业的演进趋势，具体主要体现在以下四个方面：

趋势一：业务“分类恢复”，国内市场成新焦点

产业服务是一个复杂而漫长的过程，不仅需要平台、企业和消费者的共同努力，同时也需要时间的积淀。

中国游客的出游选择已经发生了本质的变化。疫情之前，一般以上的游客会选择出国游，只有约20%的游客会选择周边游；而在疫情之后，选择周边游的游客提升至75%。

图：中国旅 游出行选择，来源：中银证券

这一现象表明，我国游客的需求被很明的切分为跨境业务和国内业务两部分。由于疫情管控等客观因素限制，跨境出行需求大幅降低，不少跨境旅需求因疫情而改为国内游，促使国内业务恢复速度远快于跨境业务，中国旅游产业呈现出显著的“分类恢复”的发展特征。

海南、厦门等国内旅游旺地就成为承接跨境游的最优选择。2023年春节假期至今，海南整体旅游订单量同比去年同期增长22%，酒店订单量增长20%，景区门票订单量增长57%。海南的旅客数已经超越疫情前2019年，旅游收入也已恢复近7成。春节期间，海南省内12家离岛免税店总销售已是2019年同期的三倍。

在这种“分类恢复”趋势下，率先复苏的国内市场将成为OTA发展的新动力，而跨境业务的复苏则需要更长的复苏周期。

基于此，在未来的很长一段时间中，OTA玩家的发展重心都将以国内市场为主，而国际市场则更多的将被看作是一个增量。

趋势二：游客需求多元化，行业附加值空间在变大

按照类型划分，景区可以大致分为自然生态类、历史文化类、休闲度假类、产业融合类。根据《2022中国旅游度假发展报告》，旅游消费者的首选已经从自然生态类切换至休闲度假类，92.21%的受访者在2022年上半年进行了休闲度假游。

不难看出，经过疫情三年的培育，本地游、周边游为代表的新需求正在形成。游客不再拘泥于过去的走马观花，而是更愿意为深度体验付费，用户的消费行为发生了结构性变化，用户需求更加多元化。

最先做出改变的是旅游景区。由于客观因素导致的客流量整体下滑，倒逼旅游经济做出改变，从“门票经济”逐步转向“综合产业经济”，借助美食打卡、文创用品、实景演艺等新模式提升用户再次消费的可能。

为了增加游客的消费频率，不少景区开启晚间服务，通过“夜经济”模式加速产业融合。在同程旅行刚刚发布的《2023年暑期夜游报告》 中，超过80%的用户认为，旅行目的地的夜游是旅行中最不能错过的环节，“90后”、“00后”已经成为夜间旅游消费的核心人群。

图：游客目的地夜游首选，来源：中银 证券

多元化需求的趋势下，国内旅游行业规模并没有降低，反而因为游客消费频率的增加而产生了更多的市场。潜移默化间，中国旅游业的整个行业大盘实则是在不断增加的。

趋势三：OTA平台，从流量竞争到产业解决方案提供者

在过去，投资者一直停留在“互联网思维”，始终将OTA平台最核心的价值归结为平台流量的分发。基于此种逻辑，投资者很容易就将规模归结为一家平台的核心竞争力。于是我们可以看到，OTA平台在疫情之前疯狂扩张以争抢流量，融资、并购在这个行业频繁发生。

经历过“互联网”时代的投资者都知道，这种“流量为王”只不过是一种表象，历史上任何一家成功的平台，其成功的原因都不在于流量，而是他们独特的“价值主张”，OTA平台同样如此。

新的环境下，游客将会逐渐忽略流量，取而代之的是选择能够为他们提供更优质服务的OTA平台。从流量到服务，这是OTA平台价值主张的更替。

从事实层面，我们也可以看到，最近一个周期，游客需求变得更加多元化，这意味着他们需要更多的“一站式”服务。

基于产业趋势的变化，各大OTA平台也都将解决客户需求当做了布局重点。如同程旅行与贵州、湖南、湖北等多地政府合作，通过举办“发放消费券”和“设置精品旅游线路”等方式带动当地文旅融合消费；携程结合地方特色和假日文化，推出“超级周边游”、“乡村口碑榜”等新兴产品；美团整合本地资源，上线“超级品牌馆”，带动本地旅游消费。

未来OTA行业的价值，将不再是价格，也不是流量，而是“一站式”解决方案的服务体验，机票、火车票、酒店、景区门票，甚至用车都将成为用户的需求范畴。

趋势四：产业深度共建，成为新周期OTA平台竞争力的核心

实现优质的“一站式”服务有一个前提，那就是OTA平台必须具备深度参与到产业共建的能力，能够将机票、酒店、景区门票等多个环节都完全打通。

极速数字化的当下，旅游产业各环节都承受极大的转型压力，无论是酒店、航企，还是景区、饭店，实则都面临着技术密集度提升的压力。数字化，正是这些实体经济所欠缺的地方，同时这也是OTA平台的切入口。

酒店是OTA平台产业共建的重点方向。同程旅行旗下艺龙酒店科技针对酒店加盟商推出“龙投计划”，针对艺龙酒店科技平台上的新老加盟商提供新店贷、老店贷和翻新贷。截止2022年12月，业务辐射40+城市，合作酒店数超1300家，服务床位数近15万。

放眼未来，整个旅游产业将不再是切割的个体，而是相互融合逐渐形成一个更加立体的生态系统。OTA平台即是这个生态系统的入口，同时也是这个生态系统的中枢。

站在新的历史起点上，OTA平台与产业链各环节之间早已不再是分销关系，而是利益共赢的合作伙伴。产业共建能力，或将成为衡量OTA平台竞争力的另一面。

03

谁最受益？

基于上述分析和逻辑推演，我们可以首先明确，OTA平台今年的复苏增长是能够预期的，行业内的各玩家都有望受益于旅游行业的反转。

不过，如果要寻找这波反转中最大的受益者，那么它必须同时具备两大因素：自下而上、一体化战略。

纵观整个行业，携程是OTA行业最早布局一体化战略的玩家之一，它理应是这次复苏的主要受益者之一。不过其中也有一些预期差也需要被正视：过去几年携程将更多的精力放到了国际业务之中，但国际业务的复苏需要很长的时间，因此我们要重视到其中或将出现的波动。

相较携程，同程旅行在国内非一线市场拥有更大的优势，也是为数不多同时具备“自下而上”和“一体化战略”的OTA玩家，它同时兼具的三个优势，有望使其在与携程一道分享产业复苏蛋糕过程中，切下更多的份额。

优势一：长期下沉战略

首先，下沉市场一直都是同程旅行的战略重心，同程旅行的微信小程序已经获得突破十亿的去重累计用户数，它已经能成为很多不常旅游用户的出行首选。

聚焦下沉市场让同程旅行成为OTA平台中复苏最快的。2022年同程月活用户已达2.34亿人，这一数据已经较疫情前的2019年增长14%；月付费用户达2970万人，同样较2019年同比增长10%。截至2022年底，同程旅行有86.5%的注册用户来自非一线城市；过去一年里，微信新增付费用户中60.3%来自三线及以下城市。

图：同程旅行用户数 据，来源： 锦缎研究院

借助长期深耕下沉市场，同程旅行获得了一大批包含低线城市在内的用户基础，这是其他OTA平台所不具备的。在核心旅游需求向国内市场迁移的过程中，庞大的用户基数有望帮助平台更快的转化成旅游订单，“自下而上”的激发同程旅行的增长潜力。

优势二：“一站式”解决方案的补完

同程旅行在优势的下沉市场基础上，借助疫情契机，通过资本并购方式进行产品线的全面扩充。如去年8月收购美豪商业旗下轻资产加盟业务；12月并购同程国旅，完成旗下度假业务的深度整合。

在全面整合同程国旅后，同程旅行休闲度假旅游板块的平台能力将得到显著增强，将在旅游度假板块掌握更多产业上游核心资源，获得更强的供应链及服务能力。叠加同程旅行在大交通、住宿、门票等业务的固有优势，此次整合将进一步加强同程旅行在休闲旅游度假板块的产品线，完善“一站式旅行平台”的服务能力。

在2019年的时候，同程旅行的主要业务局限于机票、火车票、酒店等；而到了2022年同程已经扩充了景区门票、周边游、用车、汽车票、度假、酒店套餐、签证等等一站式产品，可满足中高端、务工商旅、周末休闲、学生务工迁移等多旅行需求。

优势三：全面且深度的产业共建能力

最后，同程旅行还在产业共建方面着重下了功夫。

在2021年并购“金天鹅”后，同程旅行旗下已经拥有“住哲”、“云掌柜”、“金天鹅”等PMS（酒店管理）系统，覆盖中高端连锁酒店、中小型单体酒店及民宿，并在此基础上为客户提供新媒体营销、代运营、收益管理、大数据应用、智慧酒店升级等附加服务。对于数字化程度有限的酒店而言，同程旅行的PMS系统可以帮助酒店提升效率、创造收益。

图：PMS系统数字化增长系统逻辑图，来源：金天鹅 官网

智慧车站方面，去年5月，同程旅行与怀运集团达成战略合作，双方将依托各自优势，共同推进智慧车站2.0数字改造。双方的合作覆盖了旅行者从预订购票、进站检票，到出站报销全流程的各个环节，有望成为智慧车站的行业标杆。

作为一家深具社会责任感的企业，同程旅行启动“千村计划”，为全国众多乡村量身打造适合它们自身可持续发展的旅游模式。在积极履行社会责任的同时，同程旅行得到了市场和社会的更多认可。2022年9月，同程旅行的MSCI ESG评级由“A”提升至“AA”。

长期聚焦下沉市场，并努力完成了“一体化”体系构建，同程旅行正在开展一场“自下而上”的一体化革命，这场革命与行业演进趋势高度同频。

正如海尔集团创始人张瑞敏总结的那样“没有成功的企业，只有时代的企业。所谓成功，只不过是踏上了时代的节拍”。在疫情这场历史性的黑天鹅后，能够悄然符合产业演进趋势的同程旅行无疑会是最大的受益者之一。